（原標(biāo)題：券商熱議平準(zhǔn)基金！海外市場有何借鑒？）

近日，繼中央?yún)R金出手增持四大行、央企領(lǐng)銜數(shù)波回購增持潮之后，“平準(zhǔn)基金”在業(yè)內(nèi)的討論度再次升溫。

10月20日，國信證券非銀分析師孔祥發(fā)布研報(bào)《平準(zhǔn)基金啟示錄》稱，平準(zhǔn)基金是股市困境時(shí)期扭困的重要工具，往往在核心指數(shù)持續(xù)下跌達(dá)35%時(shí)啟動(dòng)。國金證券張弛策略團(tuán)隊(duì)則在10月16日的策略報(bào)告標(biāo)題中直言“東風(fēng)何在？呼吁平準(zhǔn)基金加快落地”。

除了上述研報(bào)之外，近期包括東吳證券、華鑫證券、中信證券等多家券商研究所研究團(tuán)隊(duì)，均發(fā)布報(bào)告對“平準(zhǔn)基金”在海外實(shí)踐的歷史進(jìn)行回顧與梳理，探討其可行性與帶來的借鑒，中泰證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家李迅雷亦在9月份以來兩度公開表示贊成推出平準(zhǔn)基金。

券商分析師積極建言獻(xiàn)策

東吳證券宏觀陶川團(tuán)隊(duì)認(rèn)為，從海外和歷史的經(jīng)驗(yàn)看，提振股市信心、推動(dòng)股市發(fā)揮經(jīng)濟(jì)“晴雨表”的作用，平準(zhǔn)基金不失為一種“四兩撥千斤”的政策手段。

華鑫證券分析師楊芹芹在研報(bào)中表示，平準(zhǔn)基金資金來源主要包括政府、銀行、證券公司、保險(xiǎn)公司、信托公司、上市公司等。入市買入資產(chǎn)主要包括大盤藍(lán)籌股、債券和ETF等。一般而言，平準(zhǔn)基金的存續(xù)期間都超過了一年，通常會(huì)在股市處于上漲行情、基金獲得一定盈利的情況下退市，以避免損害股市的穩(wěn)定性。

對于平準(zhǔn)基金的適合規(guī)模，中信證券研究分析稱，結(jié)合市場實(shí)踐，平準(zhǔn)基金的規(guī)模多在總市值的3%～6%之間。券商中國記者按此推算，截至2023年10月20日收盤，A股總市值為76.67萬億元，如果真的設(shè)立平準(zhǔn)基金，規(guī)模預(yù)計(jì)在2.3萬億元～4.6萬億元。

東吳證券還總結(jié)了三大海外經(jīng)驗(yàn)：第一，相較于常態(tài)化的“平準(zhǔn)基金”，相機(jī)抉擇式的資金干預(yù)效果會(huì)更好；第二，“平準(zhǔn)基金”入市需要“門檻”和“擇時(shí)”，股票跌幅大、市場陷入非理性的資金外流惡性循環(huán)、其他常規(guī)政策效果有限以及交易量低迷是出手的重要條件；第三，平準(zhǔn)基金依舊只是過渡手段，務(wù)必速戰(zhàn)速?zèng)Q，甚至不惜規(guī)模，一旦戰(zhàn)線拉長，政策效果和信譽(yù)都會(huì)大打折扣。

國金證券策略首席張弛亦在研報(bào)中呼吁“平準(zhǔn)基金加快落地”。張弛分析，三季度以來國內(nèi)經(jīng)濟(jì)已經(jīng)逐步顯現(xiàn)出筑底跡象，且復(fù)蘇動(dòng)力亦在逐步增強(qiáng)，A股表現(xiàn)仍舊彷徨不前?；仡櫄v史，從“政策底”到“估值底”到“盈利底”到最終“市場底”的確認(rèn)，往往對應(yīng)兩個(gè)核心要素：一是“寬貨幣”到“寬信用”必然是傳導(dǎo)通暢，將有利于釋放增量流動(dòng)性，對“估值回升”形成支撐；二是國內(nèi)經(jīng)濟(jì)筑底回升，往往伴隨著房地產(chǎn)投資明顯回暖。

張弛稱，本輪A股“市場底”雖現(xiàn)，但未見明顯反彈。展望后市，9月居民中長期信貸改善將有利于抑制房地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)加劇，緩解投資者對國內(nèi)經(jīng)濟(jì)潛在風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂，進(jìn)而強(qiáng)化基本面復(fù)蘇的可持續(xù)性邏輯；然而“M1%-短融%”（M1增速-短融增速，代表市場的流動(dòng)性剩余）未見明顯改善，意味著估值擴(kuò)張動(dòng)力依然不足。為此，國金證券呼吁“平準(zhǔn)基金”加快成立，為市場注入增量流動(dòng)性，方可促使A股市場表現(xiàn)回歸更為理性的基本面邏輯。

以海外實(shí)踐為鑒

根據(jù)國信證券研報(bào)的梳理，從海外實(shí)踐來看，東亞日本、韓國、中國香港、中國臺(tái)灣等經(jīng)濟(jì)體使用過平準(zhǔn)基金，而在歐美等更為成熟的資本市場則較多表現(xiàn)為一攬子救市手段的“類平準(zhǔn)基金”。從效果來看，短期內(nèi)，平準(zhǔn)基金的入市效果主要取決于資金規(guī)模和估值水平，長期不改變市場運(yùn)行節(jié)奏。

國信證券特別指出，平準(zhǔn)基金的設(shè)立有其合理性，但應(yīng)避免投資過程中的潛在道德風(fēng)險(xiǎn)。結(jié)合境外尤其是美國、日本、中國香港地區(qū)經(jīng)驗(yàn)，需要審慎設(shè)計(jì)平準(zhǔn)基金的募資、入市與退出機(jī)制。比如為規(guī)避救市潛在的道德風(fēng)險(xiǎn)，當(dāng)前買入寬基ETF優(yōu)于選擇個(gè)股，同時(shí)恢復(fù)市場正常融資功能，如逐步恢復(fù)IPO節(jié)奏，估值修復(fù)后恢復(fù)正常套保和減持，實(shí)現(xiàn)交易與融資活躍。比如參考2015年救市經(jīng)驗(yàn)，探討各券商和證金公司出資買入的股票委托給專業(yè)機(jī)構(gòu)管理，引導(dǎo)市場預(yù)期后，允許其擇機(jī)賣出。

東吳證券宏觀陶川團(tuán)隊(duì)整理分析了歷史上日本、韓國、中國臺(tái)灣、中國香港以及美國的“平準(zhǔn)基金”入（股）市的經(jīng)驗(yàn)。

以日本為例，東吳證券研究指出，日本股市的干預(yù)基金特點(diǎn)相對鮮明，其設(shè)立時(shí)間較早、下場救市次數(shù)也較多，且存在央行直接注資舉措。日本分別在1963年、1995年、2010年3個(gè)時(shí)期啟動(dòng)平準(zhǔn)基金或更直接的方法救市。其中，1995年6月日本政府組織銀行業(yè)成立股市安定基金，投入資金約2萬億日元，刺激之后日經(jīng)225指數(shù)年內(nèi)基本抹平跌幅。

再來看韓國，韓國股市歷史上四次危機(jī)均有平準(zhǔn)基金護(hù)市。韓國平準(zhǔn)基金設(shè)立后曾多次抑制股市的劇烈下跌，應(yīng)對相對迅速，救市資金入市后生效也相對較快。最近的一次是2022年新冠疫情疊加美聯(lián)儲(chǔ)加息，韓國股市持續(xù)走低，截至9月防控放開時(shí) KOSPI指數(shù)年內(nèi)已累計(jì)下跌25%，韓國金融部門10月出臺(tái)了一攬子救市對策，包括購買公司債券和商業(yè)票據(jù)，并重啟股票市場穩(wěn)定基金，韓國股市于當(dāng)月企穩(wěn)。

中信證券也根據(jù)海外實(shí)踐總結(jié)出三點(diǎn)結(jié)論：第一，大規(guī)模平準(zhǔn)基金常在應(yīng)對危機(jī)和惡意做空時(shí)推出，小規(guī)模平準(zhǔn)基金運(yùn)用得當(dāng)也能取得較好效果；第二，在經(jīng)濟(jì)增速筑底期和復(fù)蘇期推出的平準(zhǔn)基金效果往往較好；第三，平準(zhǔn)基金的推出如果搭配一攬子貨幣財(cái)政政策，則有助于促進(jìn)經(jīng)濟(jì)現(xiàn)實(shí)和市場預(yù)期的良性循環(huán)，達(dá)成更好的效果。

李迅雷談穩(wěn)預(yù)期：除了平準(zhǔn)基金，也需要財(cái)政發(fā)力

中泰證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家李迅雷亦贊成推出平準(zhǔn)基金。早在今年9月5日，李迅雷就在其公眾號上發(fā)布《政策工具箱里究竟還有哪些工具》一文，其中提到“可以考慮設(shè)立市場平準(zhǔn)基金，先從外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)中拿出一部分配置港股做起，再逐步把增持?jǐn)U大到A股市場”。

李迅雷指出，當(dāng)市場出現(xiàn)過度恐慌或非理性下跌的時(shí)候，平準(zhǔn)基金可以起到市場穩(wěn)定器的作用，也有利于引導(dǎo)市場進(jìn)行價(jià)值投資。平準(zhǔn)基金最成功的例子當(dāng)屬香港特區(qū)政府1998年動(dòng)用外匯基金，對國際金融炒家展開一場成功的阻擊戰(zhàn)。到2001年為止的32個(gè)月中，香港特區(qū)政府當(dāng)時(shí)動(dòng)用的平準(zhǔn)基金已經(jīng)盡數(shù)回籠，同時(shí)還賺回1100多億。

值得一提的是，日前李迅雷參加新經(jīng)濟(jì)學(xué)家智庫組織的研討會(huì)中圍繞“活躍資本市場的標(biāo)與本”進(jìn)行研討，亦談及他對平準(zhǔn)基金的看法。

李迅雷表示，對于平準(zhǔn)基金，“我完全贊成，即一定要帶動(dòng)市場人氣，有利于提高我們的預(yù)期，吸引外資進(jìn)入，因?yàn)锳股市場的股息率水平也不低了，平均股息率是2.5%左右”。但李迅雷認(rèn)為，平準(zhǔn)基金只是治標(biāo)。

李迅雷談到，當(dāng)前面臨的問題在于，一是房地產(chǎn)處于下行周期中，二是出口這個(gè)引擎開始減速。此外隨著人口老齡化的加速，隨著經(jīng)濟(jì)周期的下行，結(jié)構(gòu)性的矛盾的不斷地顯現(xiàn)出來，因此李迅雷建議優(yōu)先發(fā)展服務(wù)業(yè)，因?yàn)榉?wù)業(yè)能夠解決更多的就業(yè)。

李迅雷還表示，除了資本市場需要有平準(zhǔn)基金之外，財(cái)政還要發(fā)力，財(cái)政上面需要國家來引領(lǐng)投資的，拉動(dòng)投資增長，這能夠讓大家預(yù)期趨穩(wěn)。

“回顧歷史，有個(gè)特點(diǎn)就是當(dāng)PPI為負(fù)的時(shí)候，民間投資通常是負(fù)增長的，所以當(dāng)前應(yīng)該讓PPI起來。PPI起來的核心是在于要增加需求，增加需求的話，就要增加消費(fèi)，要增加居民收入，所以財(cái)政要發(fā)力，不僅是要支持投資，還要支持消費(fèi)，一定要把影響經(jīng)濟(jì)和人們信心的核心因素給抓住。”李迅雷談到。

談及資本市場的“本”，李迅雷認(rèn)為，現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系都是鏈長制，產(chǎn)業(yè)鏈、供應(yīng)鏈要健全，而且基本是央企來當(dāng)鏈長，因此重頭應(yīng)該要提高央企的核心競爭力。“企業(yè)的競爭力提高了，估值就能上去，指數(shù)也能上去，因?yàn)榇笫兄笛肫髮χ笖?shù)的影響都是很大的。”

校對：王蔚

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