（原標題：又雙叒叕接盤萬達廣場 險資“掃貨”商業(yè)地產(chǎn)邏輯）

2024年12月30日晚，武威萬達冰雪之戀嘉年華煙花瀑布秀在甘肅省武威市的萬達廣場舉辦。武威市民在這里進行跨年倒計時并許下新年愿望。

2025年1月2日，天眼查披露了一則武威萬達廣場置業(yè)有限公司股東變更的信息——原股東大連萬達商業(yè)管理集團股份有限公司（下稱“萬達商管”）退出，新增坤華（天津）股權(quán)投資合伙企業(yè)（有限合伙）（下稱“坤華股權(quán)投資”）為全資股東。

天眼查數(shù)據(jù)顯示，過去一年，坤華股權(quán)投資已經(jīng)將9個萬達廣場項目收入囊中。

坤華股權(quán)投資背后的主要出資人是新華保險。

為了緩解債務(wù)壓力，萬達集團轉(zhuǎn)型輕資產(chǎn)模式，先后出售多個萬達廣場項目。險資成為這些項目的主要“買手”。在萬達廣場的接盤方中，除新華保險外，還出現(xiàn)了陽光保險、大家人壽、太保資本、中銀三星保險、橫琴人壽等公司的身影。

經(jīng)營和發(fā)展承壓的商業(yè)地產(chǎn)，緣何受到險資的青睞？

其實，險資與地產(chǎn)商的“糾纏合作”已有二十年之久。從2015年前海人壽二級市場舉牌萬科引發(fā)“寶萬之爭”，到萬科債務(wù)延期與險資多番博弈；從地產(chǎn)股下挫后遭險資減持，到險資接手物業(yè)項目增配公募REITs（不動產(chǎn)投資信托基金）……雙方從深度捆綁到回歸平淡，如今又重燃熱情。

險資規(guī)模體量大、投資周期長，在利率下行周期中面臨著資產(chǎn)荒的考驗；處于深度調(diào)整期的商業(yè)地產(chǎn)，資產(chǎn)處置價格處于低位，急需融資“補血”，開啟輕資產(chǎn)發(fā)展之路。險資開始重新思考與地產(chǎn)商的合作模式。一些能產(chǎn)生現(xiàn)金流的優(yōu)質(zhì)商業(yè)不動產(chǎn)項目，迎來險資大手筆“掃貨”。

不過，經(jīng)濟觀察報發(fā)現(xiàn)，此番險資與地產(chǎn)商的合作，從出資分配，到收益回報，再到退出安排，在模式上有了更多考量，不僅僅是買賣股權(quán)那么簡單。

豪擲百億“掃貨”

武威萬達廣場的易主并非個例。

2024年12月26日，寧夏銀川金鳳區(qū)的萬達廣場也發(fā)生了股東變更。新買家同樣為坤華股權(quán)投資。

公開數(shù)據(jù)顯示，坤華股權(quán)投資成立于2023年12月，由新華保險與中金資本共同設(shè)立。這只不動產(chǎn)私募股權(quán)基金的規(guī)模為100億元，新華保險作為有限合伙人認購99.99億元，中金資本作為普通合伙人認購100萬元。中金資本負責基金的投資、管理及運營。過去一年，坤華股權(quán)投資對外投資了9個項目，均為萬達廣場相關(guān)資產(chǎn)。

坤華股權(quán)投資拿下的第一個萬達廣場項目位于北京房山區(qū)，認繳資金1.99億元。2024年下半年，坤華股權(quán)投資又先后成為煙臺芝罘萬達廣場有限公司、南京萬達茂投資有限公司、成都萬達商業(yè)廣場投資有限公司的股東，認繳資金分別為7.08億元、14.42億元、0.5億元。

2024年底，坤華股權(quán)投資繼續(xù)加碼，在12月實現(xiàn)了對晉江萬達廣場有限公司、赤峰萬達廣場有限公司、銀川金鳳區(qū)萬達廣場置業(yè)有限公司、淮北萬達廣場投資有限公司以及武威萬達廣場置業(yè)有限公司的首次持股，認繳資金分別為0.99億元、4.18億元、1億元、3.32億元以及3.88億元。

在萬達集團“斷臂”出售的萬達廣場項目買家中，并非只有新華保險一家保險公司的身影。

經(jīng)濟觀察報了解到，2023年以來，陽光保險聯(lián)合太保資本、中銀三星保險等公司成立麗水聯(lián)融壹號股權(quán)投資合伙企業(yè)（有限合伙），先后接手了太倉、湖州、上海、廣州、合肥、東莞等地的6個萬達廣場；大家保險主要參與了上海松江萬達廣場、西寧萬達廣場、臺山萬達廣場等投資項目，還與橫琴人壽一起投資了上海周浦萬達廣場的持股公司。

綜合上述信息，險資先后出手接盤約19個萬達廣場項目。

合作模式拆解

在這些項目中，雙方采用何種合作模式？

一位工作于赤峰松山萬達廣場的工作人員對經(jīng)濟觀察報表示，該公司易主之后，除部分核心管理層人士發(fā)生變化外，萬達廣場的經(jīng)營并未發(fā)生變化，依然由萬達商管在運營。

一位接近相關(guān)萬達廣場項目合作的保險資管從業(yè)人士對經(jīng)濟觀察報表示，險資作為出資人聘請專業(yè)機構(gòu)成立投資基金，專業(yè)機構(gòu)為基金管理人。在交易完成后，資產(chǎn)管理方如萬達商管繼續(xù)運營底層資產(chǎn)。該人士稱，個別交易會引入新的運營方作為共同投資人來參與。

經(jīng)濟觀察報獲取的一份華東地區(qū)萬達廣場項目轉(zhuǎn)讓信息顯示，在該項目中，私募股權(quán)基金為基金管理人，險資為主要出資人?；鹜顿Y期限為8年（5年投資期+2年退出期+1年延長期）。在投資方式中約定了出資用于項目公司償還貸款、股利款、留存流動資金等安排。投資基金與萬達商管約定期間收益率，如果出現(xiàn)期間收益不足的情況，則有相應(yīng)安排。

在退出安排上，若投資期滿，NOI（商業(yè)地產(chǎn)的凈營業(yè)收入）未達到約定目標，則觸發(fā)萬達商管及指定主體的收購義務(wù)；若NOI達到約定目標，則萬達方及指定主體擁有優(yōu)先收購權(quán)；若大連萬達未履行收購義務(wù)或未行使優(yōu)先收購權(quán)，出資方可直接處置項目資產(chǎn)。

上述保險資管從業(yè)人士表示，對于險資來說，項目的收益率并不確定，取決于商業(yè)本身的收益和持有成本以及杠桿使用情況。買入早且資產(chǎn)本身優(yōu)質(zhì)的項目，可以實現(xiàn)8%左右的年化收益率；晚投資的項目，年化收益率可能會達到5%～6%。由于險資需要剛性兌付，相關(guān)交易中往往會設(shè)計補足條款?？傮w而言，大多數(shù)相關(guān)交易的邏輯仍為債權(quán)邏輯。

從“股東”到“房東”

保險資金投資所特有的期限長、體量大、追求穩(wěn)定收益等特點，與不動產(chǎn)投資的資金需求量大、回報周期長等特征相契合。

中央財經(jīng)大學中國精算科技實驗室主任陳輝表示，當前房地產(chǎn)市場處于深度調(diào)整期，不動產(chǎn)價格整體處于低位，市場資產(chǎn)處置增多，為險資提供了“抄底”以及尋找優(yōu)質(zhì)項目的投資機會。另外，政策層面釋放了更加堅定的穩(wěn)樓市基調(diào)，在政策加力下，房地產(chǎn)市場有望實現(xiàn)預期修復。險資的投資動作正是對政策導向的積極響應(yīng)。

回溯不同的經(jīng)濟發(fā)展時期，保險資金投資不動產(chǎn)有著不同的偏好和特點。

克而瑞地產(chǎn)研究發(fā)布的報告顯示，2013年至2015年，房地產(chǎn)進入高景氣周期，地產(chǎn)股因高股息率、低估值，成為險資配置資產(chǎn)的較佳選擇。此間發(fā)生過“金地控股權(quán)爭奪戰(zhàn)”“寶萬之爭”等多個中小險資多次舉牌的故事。

2021年下半年以來，部分房地產(chǎn)企業(yè)陸續(xù)曝出風險，房地產(chǎn)基本面有所惡化，險資陸續(xù)減持地產(chǎn)股。平安保險、泰康保險、大家保險、君康保險、和諧健康險、華夏保險、陽光保險、富德生命人壽等險企都曾拋售地產(chǎn)股。萬科、招商蛇口、華僑城、保利、金地等地產(chǎn)股遭遇了險資的減持。

隨著地產(chǎn)行業(yè)的不斷調(diào)整，險資的投資方式和喜好也發(fā)生了變化。在二級市場減持地產(chǎn)股股權(quán)的同時，險資開始加大收購持有型不動產(chǎn)項目來獲取租金回報，從“股東”變身為“房東”。

險資對商業(yè)不動產(chǎn)項目的投資，不僅僅出現(xiàn)在萬達廣場項目上。

2023年 9月，中郵人壽斥資42.56億元收購西單大悅城有限公司持有的北京昆庭資產(chǎn)管理有限公司（下稱“北京昆庭”）100%股權(quán)及債權(quán)。北京昆庭的主要資產(chǎn)為位于北京市東城區(qū)安定門外大街208號的中糧·置地廣場。該項目2018年竣工投入使用，總建筑面積8.15萬平方米。據(jù)了解，作為中郵保險永久持有的不動產(chǎn)項目，中糧·置地廣場已經(jīng)更名為中郵保險玖安廣場。

同一時間，上海世茂股份有限公司發(fā)布公告稱，為緩解公司流動性困難，降低企業(yè)經(jīng)營風險，公司控股子公司珠海海新企業(yè)管理有限公司擬將其持有的珠海世茂新領(lǐng)域50.99%股權(quán)轉(zhuǎn)讓給國壽星灣（天津）企業(yè)管理合伙企業(yè)（有限合伙），股權(quán)轉(zhuǎn)讓對價為39.09億元。珠海世茂新領(lǐng)域為綜合商業(yè)及商用綜合體開發(fā)項目，項目的占地面積約為225563.90平方米，包括酒店式寫字樓、商業(yè)物業(yè)、酒店及展會中心等。此外，作為遠洋集團大股東的中國人壽，接手了遠洋集團位于北京的頤堤港二期項目和豐臺區(qū)麗澤商務(wù)區(qū)的銳中心項目。

上述保險資管從業(yè)人士表示，在行業(yè)下行周期，相比住宅開發(fā)項目、地產(chǎn)股這類投資標的，持有型商辦資產(chǎn)具備更高的安全邊際和長期投資價值。但市場上優(yōu)質(zhì)的項目并不好找，保險公司的目光從商業(yè)辦公樓向商辦綜合體轉(zhuǎn)移。由于負債剛性，保險出資人會對供求關(guān)系、出租率、租約穩(wěn)定情況有著更高的要求。除了商辦綜合體，險資對物流倉儲、工業(yè)產(chǎn)業(yè)園的投資也在增加。

2021年11月，險資投資公募RE－ITs開閘，為保險資金參與不動產(chǎn)項目增加了新渠道。面對資產(chǎn)荒難題，保險資金積極通過戰(zhàn)略配售、網(wǎng)下配售、二級市場投資公募REITs。數(shù)據(jù)顯示，截至2024年底，公募REITs發(fā)行總規(guī)模近1500億元，保險資金是其中重要的投資者之一。

低利率時代的大考

2024年四季度以來，10年期國債收益率震蕩下行，進入2025年繼續(xù)下破1.6%關(guān)口。10年期國債收益率是金融市場資產(chǎn)定價之錨，它的下降代表著無風險利率的下行，給保險資金的資產(chǎn)配置帶來了不小的壓力。

大類資產(chǎn)配置是保險資金獲取長期穩(wěn)定收益的主要來源，在其所配置的幾類資產(chǎn)中，以債券為主的固定收益投資占比超六成。

目前，保險行業(yè)負債端的成本仍然處于高位。一位險企人士表示，在下調(diào)預定利率等監(jiān)管“組合拳”措施的影響下，保險新單成本已經(jīng)下降至2.5%左右，但大量存量續(xù)期保單的成本仍在3%～3.5%水平，所以中長期壽險資金的加權(quán)成本仍處在較高水平。負債成本高以及剛性兌付的特性考驗著保險資金的資產(chǎn)配置能力。

為了應(yīng)對低利率的挑戰(zhàn)，保險公司均在采取行動，比如加碼高股息高分紅權(quán)益資產(chǎn)。近日，平安人壽發(fā)布公告稱，公司委托平安資管通過競價交易方式買入工商銀行H股股票，觸發(fā)舉牌條件。此外，2024年12月，中國平安及旗下子公司還增持了另外兩家國有大行的H股股份，分別是郵儲銀行H股和建設(shè)銀行H股。數(shù)據(jù)顯示，自2024年以來，保險公司觸及舉牌的投資達20次，涉及18家A股、H股上市公司。

配置長期穩(wěn)定產(chǎn)生可分配收益的不動產(chǎn)資產(chǎn)也是保險資金的選擇之一?！斑@是低利率環(huán)境下保險資金應(yīng)對利差損、穿越經(jīng)濟周期的主動選擇，但長期來看，這條路依然布滿荊棘，一方面優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)難尋，另一方面這也對險企的專業(yè)程度提出了更高的要求?！鄙鲜霰ｋU資管從業(yè)人士表示。

普華永道中國金融業(yè)管理咨詢合伙人周瑾表示，在應(yīng)對利率下行的挑戰(zhàn)方面，國內(nèi)險企要向經(jīng)歷過利率周期的成熟市場和國際領(lǐng)先的保險機構(gòu)學習教訓和經(jīng)驗。歸納起來，包括如下幾項措施：第一，降低產(chǎn)品的定價利率，根據(jù)未來的利率走勢和投資收益預期來適時下調(diào)產(chǎn)品的預定利率；第二，調(diào)整產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，從原來具有剛性負債成本的產(chǎn)品轉(zhuǎn)向彈性負債成本的產(chǎn)品，譬如分紅險、萬能險甚至投連險，減少險企承擔的利率下行風險；第三，加大配置能夠穿越利率周期的長期資產(chǎn)類別，包括長期或超長期債券、股權(quán)投資和不動產(chǎn)投資；第四，提高運營效率，降低內(nèi)部成本，減少公司盈利對利差的依賴；第五，探索全球資產(chǎn)配置，尋求利率和投資風險的全球分散。

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